海通证券首席经济学家姜超在报告中测算，近两年居民部门杠杆率不断上升，2015年为44%，2016年达到了50.6%。其判断，主要是房地产市场的火爆导致住房贷款的大量增加，居民部门通过按揭贷款买房的方式进行杠杆的扩张，居民贷款当中超过75%是房贷。

“房贷一直是银行的优质资产，不良率很低，但是短期来看房价涨得太快。”7月20日，某上市银行资金部人士称，房地产调控正是抑制居民过快加杠杆，避免房价继续推升发生风险。我国超高的企业杠杆率曾是经济火山口，而杠杆不会凭空消失，只会转移。降企业杠杆、加居民杠杆曾是去年出路之一，然而居民短期杠杆增长过猛，风险已接近美国次贷危机时水平，警报已经响起。

杠杆率冲上50%

黑天鹅不是最可怕的。最近《人民日报》称，防范化解金融风险,既要防“黑天鹅”,也要防“灰犀牛”。

什么是灰犀牛？去年，降低超高企业杠杆率成为紧急重任，通过房地产将杠杆转移至居民成为出路。姜超在最近报告当中称，居民部门房贷大增，居民加杠杆迅猛，近几年居民部门的杠杆率不断上升，2015年为44%，2016年则达到了50.6%。

姜超的统计口径和计算方法是这样的，居民部门的债务包括两部分，一部分是金融机构信贷收支表中居民部门的信贷余额，另外一部分是居民的公积金贷款余额，居民部门的杠杆=（居民部门的信贷余额+公积金贷款余额）/GDP。

有些机构没有统计公积金贷款，所以由于统计口径不同，算出来的居民杠杆率有些差异。7月15日，联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖在报告中称，我国居民部门杠杆率从2005年的16.86%上升到2016年的44.85%，涨了两倍半。

天风证券在最新报告中称，中国家庭杠杆率上升的速度非常惊人。2006-2016年，中国居民部门杠杆率从11%上升至45%，十年间增长3倍。对比2008年之后各国居民部门加杠杆的速度，中国是新兴市场的2.6倍。

无论何种算法，这十年来居民杠杆率都在一路狂奔增加，除了2008年金融危机居民杠杆率降至了15%左右，其余时间都是一路攀升，最终站上了危险的高度。

居民杠杆率的攀升，正是不断买房、炒房的结果。一位华南某银行零售贷款部门负责人称，“个人贷款买房的利率并不高，但是房地产这几年买地、融资成本推高，房价涨幅大，最终个人买房贷款额度增大，导致个人债务增速加快。”

姜超认为，主要是房地产市场的火爆导致住房贷款的大量增加，居民部门通过按揭贷款买房的方式进行杠杆的扩张。2016年居民部门的负债总额为37.6万亿，其中房贷（居民中长期信贷与公积金贷款）余额28万亿，占比接近75%。尽管与其他国家相比，我国居民部门的杠杆率仍然偏低，但近几年房贷的大幅增长使得居民部门的杠杆率呈现快速上升的趋势。

李奇霖分析称，根据美国和日本的经验，发现杠杆率的增量值比存量值更能反映风险程度，短时间之内的杠杆率快速飙升所反映的不仅是杠杆率的绝对值高低，更是经济过热的重要信号，所以，需要警惕居民部门杠杆上升过快带来的房地产泡沫破裂的风险。

天风证券则认为，单纯用居民部门杠杆率的高低并不能判断房地产价格溃缩的风险，决定房价的不是居民的整体杠杆率，而是购房者的边际杠杆。目前房地产泡沫到了危险地步，理由是2006年是美国次贷危机酝酿的时间，这一年美国住房抵押贷款余额/LTV首次超过了美国家庭房地产总市值。而对比中国，2016年中国的住房抵押贷款余额/LTV也开始超越家庭房地产市值。

“这不是一个善意的信号，前车之鉴让我们不能忽视这个正在接近Margin Call的信号。” 天风证券首席经济学家刘煜辉警告称，“灰犀牛动起来了。”

严控房市风险

房地产调控政策一个比一个严格，限买限卖都出动了。这是居民杠杆暴增、房地产风险接近美国次贷危机水平情急之下，不得不采取的严控措施。

房地产距离灰犀牛还有多远？民生证券认为还有一段距离，但是相差不远了。2016年底中国购房抵押率LTV达到50%，相当于美国2001-2002年的水平，与美国2004-2006年次贷危机爆发之前的LTV （56%）相差不远了。 2007年美国家庭平均房贷收入比达到了101%，突破极限后旋即爆发危机。从这个维度看，虽然中国的灰犀牛隐约动起来了，但我们离它还有一段距离。2006-2016年间，中国家庭房贷支出与收入比从33%上升到了67%。

前两年为了降低企业超高杠杆率，通过加居民杠杆这一办法，正所谓按下葫芦浮起瓢，现在居民债务徒升也不堪重负了，今年以来监管层想方设法加强房地产调控政策，防止居民债务过快上升，防控房地产泡沫不断吹大，避免危机爆发，远离灰犀牛。

然而，从长远来看，我国居民杠杆率与全球其他国家相比，未来还有较大空间。我国居民杠杆2016年末在 50%上下，但是2016年末韩国为91.6%、英国为87.6%、美国为79.5%、日本为 62.5%。而2007年美国发生金融危机前这一比例为60%，也远远超过目前中国的居民杠杆率。

东吴证券认为，从国家对比来看，我国居民部门杠杆率水平虽然不高，但是过去一年的快速提升需要警惕，居民部门杠杆率快速提升过程中存在一些结构性问题，可能会对经济增长和金融稳定性造成损害，“适度提升居民部门杠杆仍然是去杠杆的关键手段，但是重点应该在于消费信贷而非住房信贷。”

依靠房地产增加居民杠杆率，是一粒“速效丸”，抑制企业杠杆率短期立竿见影。但是注定这是一条死胡同，唯有增加消费信贷，才是长远发展之路。